Ivana Naumovska：SPAC泡沫即将破裂

文：Ivana Naumovska

虽然还不到两个月，但2021年似乎已经准备好在SPAC（特殊目的收购公司）IPO方面超过原本已经爆发的2020年了：2020年，SPAC通过创纪录的248个IPO募集了创纪录的830亿美元，而2021年截至目前（2月18日）IPO筹集金额已经达到约260亿美元，几乎是2020年全年的三分之一。 这些所谓的“空头支票”空壳公司除了使用通过IPO筹集的资金收购私人公司之外，没有任何运营或业务计划，从而使后者能够迅速上市。

从前特朗普顾问加里·科恩（Gary Cohn）到篮球明星沙奎尔·奥尼尔（Shaquille O’Neal）到香港大亨Richard Li再到日本首富孙正义，似乎几乎每个人都在“赞助”或建立SPAC。 但是，正如我最近的论文所显示的那样，标题数据之外的迹象表明SPAC即将破灭。

还记得反向合并吗？

SPAC是反向合并的一种形式，这是本文的主题。 在标准的反向合并（借壳上市）中，成功的私人公司与上市的空壳合并，从而在没有传统IPO文书和严格要求的情况下上市。 该空壳通常是以前运营的上市公司的残余物，或者是与私人公司合并形成的公共原始空壳。 SPAC的不同之处仅在于空壳公司是一个积极的参与者，IPO现金充裕并寻找私人目标。

经常被批评的是，反向合并已经存在了数十年，主要是在金融市场的边缘。自1970年代以来，我们已经看到了几次浪潮。 它们在2000年代中期激增，在某些年份中超过了IPO，并在2010年达到顶峰，然后在2011年跌至悬崖。在我们的论文中，我和我的合著者试图确定推动反向并购的繁荣与萧条的原因。 从反向并购故事中吸取教训，以便更全面地了解有争议做法的生命周期。

从繁荣到萧条

研究表明，当越来越多的人采用这种做法时，由于意识和合法性的提高，这种做法将越来越广泛。 但这是针对无争议的内容。 对于SPAC和反向合并等有争议的做法而言，事情变得有些复杂，随着实践的广泛使用，第三方的关注和怀疑也随之增加。

我们的研究为有争议的做法的兴衰发展提供了制度上和社会学上的解释。 尽管金融和经济学建议决策者的认知偏差会导致这些泡沫，但我们增加了证据，表明这种泡沫可能与制度驱动的动力有关。 实际上，我们证明了反向兼并的流行为自己的灭亡奠定了种子。

我们收集了有关反向合并的使用，市场反应和公司特征的数据，包括市场价值，收益，总资产和债务，交易所上市以及2001年至2012年之间。我们还研究了媒体如何评估反向合并。 在2001年至2012年之间发表的267篇文章中，有148篇是中立的，有113篇是负面的，只有6篇是正面的。 最后，我们收集了股价数据，以研究股市如何评估反向兼并。

我们对这些数据的分析表明，正如您所期望的那样，该惯例的较高知名度（即过去采用反向合并的次数较多）最初触发了模仿并进一步被采用。但是，与此同时，随着反向合并的数量增加，投资者和媒体对这种做法越来越持怀疑态度。随着涉及声誉相对较低的公司的反向合并交易的比例增加，怀疑和负面反应进一步加剧。反向合并的股票市场估值很差，而媒体的负面报道使声誉良好的公司不愿采用这种做法。监管机构适当地介入。美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission）2005年的反向并购披露规则以及2011年向投资者发出的警告是，在大量中国企业涌入的情况下投资反向并购-我最近在另一篇论文中研究的现象-引发了负面的市场反应。并导致这种做法的减少。

本质上，投资者，监管机构和媒体（金融创新的重要仲裁者）相互取长补短。 负面的媒体报道打压股市估值以及随后反向收购的扩散。 到2010年，当反向兼并活动达到顶峰时，关于这种现象的媒体报道中有70％表示负面情绪。 反向合并公司的股价暴跌至累计收益接近-45％的程度。 第二年，2011年，反向兼并活动下降了35％。 实际上，反向并购的流行为它自身的灭亡奠定了种子。

如果所有这些听起来都很熟悉-有争议的金融创新迅速扩散，但质量低劣的参与者，糟糕的宣传和监管问题困扰着-这是因为SPAC的繁荣重新出现了类似的动态。

我们正在重蹈覆辙

最明显的迹象是疯狂的增长。 在全球股市动荡的情况下，去年SPAC的融资额为830亿美元，是2019年融资额的六倍，几乎等于IPO筹集的资金。 甚至包括大型SPAC承销商高盛（Goldman Sachs）首席执行官戴维·所罗门（David Solomon）在2021年1月也警告说，这种繁荣“在中期是不可持续的”。

再有一个事实是，SPAC上市的许多公司在商业计划或收入方面几乎没有表现出来，在某些情况下会引发不满的投资者对股东的诉讼。 最臭名昭著的例子是电动汽车公司尼古拉（Nikola）。 去年6月通过与SPAC合并上市的三个月后，这家电动卡车初创公司被卖空者指控欺诈，导致其创始人辞职，并受到股东的一系列诉讼。 尼古拉的股价已跌至6月份高点的一小部分。 同时，幻想体育博彩公司DraftKings和数据公司Clarivate Analytics等SPAC的成功相对较少。 实际上，最近的一项研究发现，大多数SPAC的合并后股价都会下跌。

另一个危险信号是负面的媒体情绪和监管关注。 有关SPAC的报告通常是负面的，并且是警告。 12月，英国《金融时报》的头条警告说：“ SPAC是准备就绪的烤箱交易，您应该留在架子上。” SEC主席杰伊·克莱顿（Jay Clayton）也表示了类似的保留意见。 他在9月表示，SEC正在密切关注SPAC，以确保SPAC股东“获得与将IPO上市有关的严格披露”。

根据监管它们的规则，SPAC必须确定在募集资金后的24个月内可以合并的公司，否则它们将被清盘，并将IPO收益返还给投资者。 今年有300多个SPAC需要完成该任务，否则有被清算的风险。 但是，由于满足上市条件的高质量公司数量有限，而SPAC创始人具有强烈地达成交易的动机-即使以牺牲股东价值为代价-SPAC可能最终会陷入质量差/收紧监管的负面循环。 我们知道反向并购的结局如何。

关于作者：伊万娜·纳乌莫夫斯卡（Ivana Naumovska）是欧洲工商管理学院（INSEAD）的教授，该学院在法国，阿布扎比和新加坡设有校区。 她的研究检查了社会和经济力量如何塑造金融市场动态，重点研究了新颖做法的传播以及公司金融欺诈的后果。